Q3业绩略逊预期，主因上葡京开业带来的成本增加

　　澳博控股21年Q3净收入为24.1亿港元（下同），同比+174.3%/环比-12.1%；博彩收入环比-13.6%，跑赢行业平均（环比-26.1%），市占率按季增加1.9个百分点至13.5%；Q3的经调整EBITDA为-4.6亿元，略逊我们预期，主要是上葡京在7/8月疫情反复下开业，博彩收入增幅不能弥补上葡京开业的营运成本，导致亏损按季扩大。集团目前的日均营运开支为1，550万港元（其中上葡京为410万港元，预计Q4会增加至600-650万港元），未来会继续将员工从其他现有场所调拨至上葡京，因此总体营运成本预计不会有太大提升。

　　我们对澳博控股前景较有信心，包括：1） 上葡京开业后有助提升公司在路氹地区的市场份额；2） 预计明年内地或港、澳进一步放宽出入境措施下，核心中场可接力复苏，利好澳博的半岛项目；3） 受《博彩法》的咨询文件建议（例如未来博企的派息政策、提升澳门居民在公司的资本所占比例等）影响较低，澳博纯华资的背景，续牌确定性较高。然而短期内，疫情、疫苗接种率及通关仍然是影响业绩的最关键因素。

　　上葡京开业后表现暂符预期，预计于22年Q2可望录得EBITDA的盈亏平衡

　　上葡京于21年Q3录得5，700万港元的中场博彩收入，考虑到项目开业仅约60天左右，而8月澳门因疫情实际有半个月处“半封关”状态，上葡京的爬圾进度符合我们预期。管理层透露上葡京余下设施推出的时间表：拥有271家客房的Karl Lagerfeld（老佛爷）品牌酒店、免税店及新八佰伴第一期将会于今年末推出；拥有271家客房的Palazzo Versace（范思哲宫殿酒店）及三个VIP房间将紧接于22年Q1推出；其他餐饮及零售商店亦于22年分阶推出。管理层预计若港、澳在明年Q2（北京冬奥后）通关，上葡京可于Q2录得EBITDA的盈亏平衡。

　　下调目标价至6.87港元，维持“增持”评级

　　因应Q3业绩及近期疫情的影响，我们下调澳博控股21-23年经调整EBIDTA预测8.8%/13.3%/12.7%至-12.9亿/15.9亿/44.1亿元，把目标价从7.37港元下调至6.87港元，相当于22年及23年32.9倍及10.3倍EV/EBITDA，维持“增持”评级。

　　风险提示：（一）疫情恶化的风险；（二）赌场续牌风险；（三） 内地加强打击资金外流风险